# The Problem with Private Markets - Channel: [Ben Felix](https://www.youtube.com/channel/UCDXTQ8nWmx_EhZ2v-kp7QxA) - Published: 2026-03-08 - Source video: [Watch on YouTube](https://youtube.com/watch?v=9TAGlknXYW8) - Read on ReadTube: https://www.read.tube/p/videos/9TAGlknXYW8 - Language: Simplified Chinese ## Article ### 私募市场的流动性幻象 多年以后，私募市场终于不得不从神秘和流动性不足的遮掩中走到台前。私募股权、私募信贷和私募房地产一直被大力推销给投资者，核心卖点是：**更高回报、更低风险**。随着基金经理推动这些投资变得更容易被散户获得，我认为必须保持警惕。我一直对私募资产持怀疑态度，而我认为这种怀疑正在被验证。**2026年**对那些坚信私募资产“与众不同”的人来说，是一次警醒。 ### 回报、估值与基准陷阱 Yale 当然确实表现得很好，但最近的分析表明，他们那著名的 **30% 年化回报**，很多人曾把它当作“进入私募市场”的核心论据，其实并不是真正意义上的回报。那更多是一种叫做 **IRR** 的东西，而 IRR 可能非常具有误导性。我的看法一直是：**扣除费用并且正确基准化之后，私募市场并没有什么特别之处。** 我认为，在零售投资者的领域里，这一点只会变得更加真实，因为零售投资者通常支付的费用甚至比机构投资者更高。这个观点确实会引起争议，我也承认这里面有很大的细致讨论空间。私募市场里确实存在一些不错的基金，至少事后看是如此。我们能找到一些表现很好的基金，就像我们也能找到一些表现不错的传统主动管理共同基金一样。事先识别它们并不容易，但确实有一些基金会跑赢，也会有一些基金将来会跑赢。可总体来看，放到数据里去看，我并不相信这种销售话术与私募资产的经济现实是匹配的。 ### 二级市场折价与纸面收益 大学，尤其是我前面提到的耶鲁，一直是最早采用私募股权基金的机构之一，因为它们的长期时间跨度，使它们非常适合把资本锁定在缺乏流动性的资产里，以换取它们所希望、而且在某些情况下通常确实得到的更高预期回报。 即使这种策略在过去的缓慢市场和高利率环境中曾经有效，而私募股权基金回笼资本所需的时间又比平常更长，大学也被迫比原计划更早出售它们的持仓，以腾出现金并支持运营。其他投资者也是如此。为此，像哈佛和耶鲁这样的大学一直在向二级买家出售其私募股权投资组合的一部分，折扣平均约为 **11%**，至少根据这组数据是这样。这个折扣是相对于头寸的净资产价值，或者说 **NAV**，也就是基金经理声称这些资产值多少钱。 但真正离谱的是，二级市场买家可以把购买价格记在自己账上，然后立刻把它重新上调回原来的 NAV。于是，如果哈佛以平均数据显示的 **11%** 折扣，卖出一项在某私募股权基金中的 **1亿美元** 持股，二级市场买家可以用 **8900万美元** 买下这项持股，然后立刻把它上调回 **1亿美元**，因为这仍然是该基金最初的净资产价值。按照会计规则，这是允许的。所以，他们确实是用更低的价格买入，而通常购买这些基金持仓的，本身也是私募股权基金，比如母基金。表面上，这笔买入让购买基金立刻获得了 **11%** 的回报，尽管标的公司的真实价值或基金持仓本身并没有任何变化。 这种做法已经变得越来越常见，二级市场交易额增长了 **45%**，去年达到 **1620亿美元**，而且对交易双方来说，这似乎可以被看作一种双赢。大学释放了一部分资本，而且往往仍然比它们最初对该基金的投资成本高；而收购这些基金持仓的二级买家，则在自己的基金报表中显示出惊人的回报。 最近，一些基金经理甚至已经调整了自己的收费结构来从中获利。基金经理汉密尔顿·莱恩已经更新了收费结构，改为根据未实现收益收取业绩费，而不是像通常那样等到某家公司真正出售之后再收费。据报道，汉密尔顿·莱恩在更改收费结构后不久就收到了 **5800万美元** 的激励费用；按照旧的收费规则，这些费用他们可能很多年都见不到，甚至从未见过。 再说一遍，如果这一整套东西闻起来有点不对劲，我觉得你的鼻子是对的。有人推测，这种收费规则的变化，是因为基金经理自己也可能怀疑这些更高的纸面估值不会持续太久。而他们在购买基金持仓时所看到的那一折扣，本身就为这种怀疑提供了某种佐证。这引出了 ### 私募信贷、限制赎回与保险闭环 #### 私募信贷的风险、流动性与估值 问题回到基金究竟是否一开始就值那 **$und00 million**。如果散户投资者被卖给、并且相信“私募股权基金真的能为他们创造这些回报”这套说法，那就成了一个问题。你可能会在每月对账单上看到一份显示强劲官方纸面回报的投资，但当你真正需要流动性时，你会发现自己要么根本无法动用资金，要么只能把基金份额以大幅折价卖出。 另一个当前的担忧，是私募股权行业对软件公司的重度敞口。过去十年里，私募股权把极大一部分交易都集中在软件公司上。私募股权那套打法——借一大笔钱收购一家成功的 `SaaS` 业务，然后把它稍微优化一下，几年后退出——在经济良好、软件需求旺盛的时候是成立的。但当企业支出吃紧、而且像人工智能这样的东西可能彻底扰乱 `SaaS` 收入模式时，这套打法就开始有点崩掉了。 这种敞口现在也影响到了私募市场的其他部分，因为私募股权为了给这些软件收购加杠杆，到底是从谁那里借钱？很多情况下，是**私募信贷**。 私募信贷是对私人公司的贷款，可以把它理解成类似债券的东西，只不过这些贷款不是公开交易的，而且是由非银行实体创造出来的，比如私募信贷基金，或者商业发展公司，简称 `BDC`。我们一会儿会更多谈到它们。这些基金从投资者那里募集资金，直接向私人公司发放贷款，通常条款和契约都比较灵活。就其本质而言，这些贷款是借给私人公司的，因此是有风险的。 和私募股权一样，私募信贷基金的资产不会每日按市值计价。这让它们即使在基础资产、也就是底层贷款的价值在公开市场里剧烈波动时，仍然看起来风险很低。而且这里有一种有趣的方式可以看出，这其实就是正在发生的事情。我马上会讲到。 和私募股权类似，如果把私募信贷基金的回报按照与风险相匹配的基准正确评估，我不认为那里有什么特别之处。一个重要观点是，和公开交易的高收益债券类似，私募贷款往往与更高风险的股票具有相似的回报特征。 虽然私募信贷经历了巨大的增长，资产管理机构最近也开始看到投资者想把钱取回来。但由于底层贷款缺乏流动性，一些私募信贷基金不得不限制赎回。把自己想成一个投资者：你把钱放进一个私募信贷基金，想赚一点市场宣传得超级狠的、很诱人的收益，不管是在你用的什么应用里，还是在你跟什么理财顾问聊天时听到的。然后你因为某种原因开始对底层资产、经济状况、或者自己的工作有点不安。于是你要求把钱拿回来。问题在于，人们通常会在差不多同一时间开始对这些事情感到不安。所以，虽然每个人都想把钱取回去，私募信贷基金只能说不。 但要明确一点，这不是在说私募信贷基金邪恶。这是一种特性，不是缺陷——至少从私募信贷基金的角度看是这样。私募贷款通常是长期贷款，本来就不被设计成、也不预期会具有流动性。投资者在买入这些基金时应该知道这一点，但我认为说起来容易做起来难，尤其是在散户领域，正如我们最近看到的那样。在某些情况下，被限制赎回的基金甚至可能被锁定好几年。 另一方面，公开上市的 `BDC` 与未上市的 `BDC`，或者私募信贷基金，形成了一个很有意思的对照。它们不选择限制赎回，而是完全承受市场对其底层贷款价值的判断压力。以 `FS KKKR Capital Corporation` 为例。它报告了问题贷款增加、投资收入下降，市场立刻作出反应。再说一次，这是公开交易的。这只基金在截至 2 月 27 日的 12 个月里大幅下跌。 另一只 `BDC`，`Midcap Financial Investment Corp`，也同样下调了部分贷款的估值，并且因为在披露上比较诚实而得到了公开市场的“认可”。同样，它的股价也大幅下跌。至少这应该说明，私募信贷基金、也就是那些你看不到公开市场里估值波动的未上市私募信贷基金，实际上承担了多大的风险。再次强调，这些东西非常相似：一个上市，一个没有上市。当你持有高风险底层资产时，你要么得到波动性；要么如果你说“我不想看到波动，所以我要投资私募基金”，那你得到的就是**流动性缺失**。 当公开市场变得波动时，流动性缺失的一个问题是，你必须持有一些你知道“有点糟”的资产。基金经理一旦说“不能把你的钱拿回去”，那通常意味着底层资产正在承压、正在挣扎，这也是它们卖不出去的原因，而你接下来还得继续为这些糟糕的资产支付费用来持有它们。虽然你根本卖不掉。 #### 保险公司的闭环风险 私募信贷领域里另一个疯狂的事情，是公司为了给底层基金寻找现金、寻找流动性，正变得越来越有创意；它们开始借助保险公司搞一些相当有意思的“操作”，来满足自己的流动性需求。 传统上，寿险公司会把它们庞大的现金储备放在稳定、保守的投资里，比如股票和债券之类的东西，或者多元化组合。它们基本上就是经典的保守型机构投资者。现在，私募股权公司正在收购保险公司，把投资组合中相当大一部分配置到私募信贷中，因为它的收益更高。 保险公司会收取保险费。它们必须在有人死亡、或者残疾时，能够支付死亡赔付或伤残赔付，或者其他类似赔付。但在这期间，它们可以把那些暂时用不上的、超出经营需要的保费拿去投资，并保留投资收益与赔付之间的差额。这个说法比较简化，但基本上就是这么回事。 于是，最近出现的打法是：私募股权先买下一家保险公司，然后不再维持通常那种保守的投资组合，而是把它的组合塞满私募信贷基金，而且这些基金往往来自由同一家私募股权公司所拥有的放贷机构。也就是说，同一集团先拥有保险公司，再拥有放贷方，再把保险公司的资产往那些贷款里塞。相当疯狂。 这个过程正在制造一个风险闭环，如果私募贷款出了问题，希望后果已经很明显了。 搅动私募股权和私募信贷的这些问题，市场已经越来越看得清楚。这个资产类别中的主要公开上市参与者，也就是那些公开上市、出售并管理私募股权和私募信贷基金的公司，最近它们的股价已经被彻底打垮。随着它们一直在卖的东西所包含的底层风险越来越暴露在光天化日之下，这种情况就越来越明显。 #### 私募房地产的开场 我要讲的最后一种资产是**私募房地产**。私募房地产基金直接拥有房地产资产，比如公寓楼、办公楼和购物中心。它们可以有 ### 私募房地产的流动性危机 各种策略都存在，但这一资产类别的核心思路始终一致：在私募基金里持有真实建筑物。它们往往并不比公开交易的房地产投资信托差多少，只是私募基金不会在股票市场上交易，和我们前面谈到的私募股权、私募信贷一样。也像私募股权和私募信贷一样，加拿大的一些私募房地产基金在流动性方面遇到了麻烦。 这并不算太令人意外。加拿大房地产市场经历了自 1975 年以来最严重的实际价格下跌。公开交易的住宅型房地产投资信托也被重挫。私募基金管理人当然不愿被迫卖出那些已经下跌的资产。这完全可以理解，也正因为如此，他们与投资者签订的合同允许他们在同一时间有太多人要求流动性时，对基金实施限制赎回。就在许多加拿大私募房地产基金陷入流动性紧缩之际，一些基金开始考虑通过上市来获得流动性。上市意味着投资者可以在公开市场上买卖份额，而基金本身不必出售底层资产。但这也会把基金份额的价值暴露在市场价格之下。就在这些基金考虑上市的同时，它们已经暂停了现有投资者的赎回。 我不能告诉你这些首次公开募股最后会怎样，但我可以告诉你美国类似情形下发生过什么。去年 11 月，FS 特殊贷款基金在纽约证券交易所挂牌上市时，每股净资产价值为 18.67 美元。到了上市首日收盘时，它收在 14 美元。12 月，Blue Rock 的总收益加房地产基金开始在纽约证券交易所交易，披露的每股净资产价值为 24.36 美元。收盘时，该基金的市场价格是 14.70 美元一股，较开盘时几乎下跌了 40%。这有点好笑——其实“好笑”并不是准确的词，因为确实有真实投资者因此陷入困境——但这些基金一直被宣传成可以防范股票市场，或者说防范公开市场波动的工具。可一旦它们自己暴露在真正的市场价格发现之下，往往会遭遇巨大打击。风险一直都在，只是他们没有告诉你，也没有把它展示给你。 于是，一个重要问题就出现了：私募房地产到底有没有提供什么公开交易的房地产投资信托找不到的特殊价值？一篇 2018 年的论文发现，公开 REIT 的表现很像一个由 60% 小盘价值股和 40% 长期高收益债券组成的投资组合；而在考虑估值滞后之后，私募 REIT 的表现几乎完全一样。换句话说，解释公开 REIT 回报的股票和债券因子，也完全解释了私募房地产的回报。一篇 2019 年的论文也发现，当对公开和私募房地产指数在杠杆和行业构成上的差异进行调整后，私募房地产并不存在什么特殊的超额回报。 再说一次，这并不意味着没有好的私募房地产基金。我相信它们确实存在。只是，私募市场一直被卖给投资者，作为一种在不增加、甚至可能减少相对于公开市场风险的前提下提高预期回报的方法。近期在私募股权、私募信贷和房地产领域出现的红旗表明，这些资产至少和它们的公开对应物一样危险，而且由于高费用、流动性不足，以及对资产估值方式更少的审查，它们可能还隐藏着额外一层风险。 我很高兴，我们公司在这个领域刚开始被大力推向零售渠道时，没有一头扎进去；我也希望，随着这些资产继续被推广，零售投资者能谨慎对待它们。如果你想了解更多关于 PWL 那种超级无聊的投资理念，可以点击这里。或者，如果你想了解关于私募股权的研究，也可以点击这里。祝你一路平安。